回头来看，美国的次贷危机距今已经过去了11年。2008年，拥有百年历史的美国著名投行雷曼兄弟轰然倒下，随机演变成美国金融体系、乃至整个美国的一场危机，并很快波及到世界经济。本周，金十数据将和大家一起，通过以下的一些问题，来解读11年前的那场经济危机。

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1. 谁来背锅：次贷危机爆发的根本原因

2001年的互联网泡沫破灭之后，美国的利率一路降低至1.25%，导致国债等传统的投资产品回报率非常低；而中国、日本和欧佩克国家的大量外储存放在美国，也使得美国的借贷成本不断降低。这种情况下，美国的金融机构大量使用杠杆并投资于高风险资产，在获取高额回报的同时，美国金融体系的杠杆率也急剧上升，并积累了大量风险，促成了次贷危机的爆发。

首先，美联储过度宽松的货币政策是危机爆发的根本原因之一。金十数据整理发现，美联储从2001年初开始连续进行了13次降息，联邦基金利率从最初的6.5%降到了1%，而30年固定利率抵押贷款合约利率（即美国的房贷利率）也从2000年5月的8.52%，一路降至2004年3月的5.45%。

其次，当时的小布什政府为了刺激经济，"不合时宜"地提出了新的"美国梦"计划——每个美国人都应该"居者有其屋"。而在美国富裕阶层的购房需求基本饱和的情况下，美国政府政府只能把注意力转向信用评级得分较低的人，通过立法要求金融机构向穷人发放贷款，促成了次级贷款大量发放。

次级贷款有多可怕呢？和我们支付宝中的芝麻信用分类似，美国信用评级公司（FICO）将个人信用评级分为五个级别：优（750～850分）、良（660～749分）、一般（620～659分）、差（350～619分）和不确定（350分以下）；而次级贷款的借款人多在620分以下。

而且，目前我们国家很多城市购房的首付款比例为30%，当时美国的常规抵押贷款与房产价值比（LTV）多为80%，也就是20%的首付。但是次级贷款的LTV平均在84%，有的超过90%，甚至达到了100%，这意味着借款人的首付款不足20%，甚至是"零首付"的。其中的风险可想而知。

第三，在美国发放次级贷款的大部分金融机构是抵押贷款公司，而激烈的市场竞争更不断拉低了借款者的信用门槛。为了收取更多手续费，这些抵押贷款公司盲目发展客户市场，忽视甚至是有意隐瞒客户的借款风险，很多不可能借到钱或者借不到那么多钱的"边缘贷款者"，也被蛊惑进来。

许多次级贷款公司针对次级信用贷款人推出了"零首付"、""零文件"的贷款方式，贷款人可以在没有一分钱的情况下购房，这是令人难以想象的，但还有更离谱的。按照电影《大空头》中的描述，美国社会最底层的舞女名下有5套房产，来自墨西哥的采摘草莓的工人可以贷款买下75万美元的豪宅，甚至有人用自己家狗的名字贷款买房，然后再租给租客。

第四，过度的金融创新也成为美国房地产泡沫膨胀、并最终导致危机爆发的背后推手。提供次级贷款的抵押贷款公司并不会坐等房贷的本金和利息，他们将其打包成抵押贷款证券卖给房地美和房利美这样的大金融机构，以实现快速变现。

而房地美和房利美也不会长期持有这些住房抵押贷款，他们和高盛等投行一起通过资产证券化（Securitization）将这一笔笔贷款打包成一个新产品——CDO（Collateralized Debt Obligation，债务抵押债券），并将其出售给市场。随后标普等评级机构为这些普通人根本看不懂的产品给出相当于美国国债的评级，使得这些债券迅速被保险公司、基金公司等抢购一空。

最后，华尔街的聪明人又通过施展金融魔法，为这些CDO购买了保险CDS（Credit default swap，信用违约互换），即使债券出现违约，CDS购买者也就能获得相应价值的赔偿。这样一来，几乎完全规避了风险（出了事由保险公司承担）。就是通过这些令人眼花缭乱的金融创新，截至2007年，与次级贷款有关的金融产品总额高达8万亿美元，是抵押贷款的5倍。

2. 危机降临：美国的金融体系突然"没钱了"？

华尔街涌现出CDO、CDS等一系列金融创新并创造了大量收益，不过所有收益的最终根源，是在于"美国房价无限上涨"。从1997年到2006年间，一般的美国住房价格增加了124％，而美国家庭拥房的比例从1994年的64％上涨到2004年的史上最高水平69.2％；而CDS的市场规模竟然飙升至次级抵押贷款市场的48倍，相当于美国GDP的4倍之多。

但是，对世界经济有所了解的人都知道，没有只涨不跌的房价，当你选择无视市场规律时，风险往往会紧随而至。随着国际油价的飞涨以及美国国内通胀率的飙升，美联储在2004年6月起的两年内连续17次加息，将联邦基金利率从1％上调至5.25％。由于次贷大多为浮动利率贷款，也紧随基准利率上升而上升，大多数次贷借款人的还款压力大幅增加，房价也开始掉头向下——进入2006年后，反映美国主要城市房价变动的S＆P Case-Shiller 指数开始明显下跌。

对美国的贷款购房者来说，此时最尴尬的情况出现了——房价下跌使其不能再通过房屋净值贷款获得新的抵押贷款，即便出售房产也偿还不了本息，最终只能违约。而抵押贷款供应商也由于房价下跌降低了抵押品价值，导致其无法通过出售抵押品回收贷款本息。而此前被投行等各种金融机构疯抢的CDO等金融产品，也逐渐地无人问津了。

危机的气息在空气中弥漫——一时间美国整个金融体系似乎都"没钱"了，这是怎么一回事呢？桥水基金的创始人达里奥曾在《债务危机》一书中为我们解释这种现象。

在经济周期的初期，我们往往感觉市场上的"钱很多"。这是由于债务增速高于收入增速，导致资产回报率和经济增长率加速上扬，这会令借款人自我感觉资金实力雄厚，因此会花的比赚的多对于经济体来说，借款支出的增加可以提振收入，支撑股票估值和其他资产的价值，增加贷款抵押物的价值等，人们借的钱越来越多，但是只要借款能推动经济增长，就还能负担得起。

但在进入经济周期的后期时，债务不断膨胀直至偿债总额等于或大于可借入的资金，债务总额严重超出现有的资金数量，这时将需要开始去杠杆。由于借款只是一种让人提前支出的方式，因此，在其他条件相同的情况下，人们需要花的比赚的少来偿还债务，但是这并不容易。借款人急需现金偿债，而投资者不愿意继续提供贷款，这导致市场上出现流动性短缺。而随着债务违约和重组（债务减记）将导致恐慌心理在金融体系内加速传递，愈演愈烈，所有人都想要现金，"钱荒"最终蔓延至整个金融体系。

在08年的次贷危机中，美国金融体系正是经历了这样的一个过程。流动性危机的导火索是 2007年2月初现端倪的次贷违约的增加。随着以信用违约掉期价格为基础的ABX价格指数不断下跌，为某一评级的一揽子抵押债券提供违约保险的成本就会增加。

2007年5月4日，UBS的内部对冲基金Dillon Read被迫清盘，此前其遭受了大约1.25亿美元与次贷相关的亏损。到了5月晚些时候，评级机构穆迪对21种美国次贷中的62类分券展开了"降级审核导致抵押贷款相关产品的价格进一步下跌。到了6月和7月，美国三大评级机构继续下调各分券的评级，此举沉重打击了信贷市场的信心。

6月中旬，贝尔斯登管理的两家对冲基金面临严重亏损，贝尔斯登不得不向两家基金注资32亿美元。7月下旬，美国主要的家庭贷款机构 Countrywide Financial Corp. 宣布其盈利下降，而美国最大的房屋建筑商也报告了当季亏损。从那时起到 2008年末，全美国的住房价格及销售量持续下跌。

房价的下跌意味着，购房者盲目贷款购买的多处房产可能不保，次级抵押贷款公司和投行也难以继续通过CDO等金融创新制造的大量收益，购买这些产品的金融机构和为之提供保险的保险公司也将面临巨额亏损。顷刻之间，那座金碧辉煌的"次贷大厦"就有崩塌的危险。

2007年2月起，美国的新世纪金融公司、贝尔斯登、花旗银行、摩根士丹利、两房等大机构都先后发布盈利预警或出现大规模业绩亏损，而美国著名投行雷曼兄弟则成为第一张倒下的多米诺骨牌。

3. 雷曼破产：美国政府为何"见死不救"？

雷曼兄弟是美国第四大投资银行，这家拥有158年经营历史的投行曾多次面对危机，但每次都能化险为夷，在华尔街有着"19条命的猫"之称。或许正是有了这份自信，在这场收益与风险并存的次贷盛宴中，雷曼兄弟几乎是最激进的：它是2006年次贷证券产品的最大认购方，据了11%的市场份额；甚至在危机降临、雷曼在CDO上亏损巨大的时候，2008年度二季报显示它依然在加大做多CDO的仓位。

不过出来混迟早是要还的，风险资产投资比例最高的雷曼兄弟，也成为了华尔街机构中损失最为惨重的一家。2008年3月18日，雷曼宣布收信贷市场萎缩影响，一季度净收入同比大幅下降57%，其股价迅速下跌近20%，拉开了雷曼破产的序幕。

2008年4月，雷曼开始积极出手"自救"，在发行了40亿美元的可转换特别股后，其股价转而大涨18%，其CEO理查德·富尔德甚至宣称"信用市场萎缩的最坏时期已经过去"。

但好景不长，雷曼的"坏消息"很快就在同年6月接踵而至。首先是市场对雷曼的财务状况担忧上升，信用违约互换（CDS）的点差跃升到272基点，此后评级机构又将雷曼的信用等级下调。当时，全球主要投行机构的信贷相关损失已达3960亿美元，其中雷曼占据了139亿美元。

到了8月，形势急转直下，雷曼已经到了必须"断臂求生"的关口。由于亏损严重，雷曼试图出售其价值高达400亿美元的商业不动产以获取急需的资金，而市场预期雷曼三季度的净损失将达18亿美元。雪上加霜的是，由于这家美国投行的"自命不凡"，韩国开发银行的入股谈判也陷入僵局，并在9月初最终破裂（雷曼股价因此暴跌45%）。

2018年9月10日，雷曼公布了三季度业绩，因为住宅和商业地产56亿美元的资产减值，三季度亏损39亿美元，成为该公司成立158年来单季度蒙受的最惨重损失。而雷曼股价也再次暴跌46%至美股4.22美元，相比2007年初的86.18美元已经跌去百分之95%。9月14日，绝望之下的雷曼只能寻求将整个公司出售。

但令人意外的是，美国政府明确表示不会"花一分钱"来救助雷曼，华尔街的大行高盛、摩根大通和美国银行等也都拒绝出手救助雷曼。9月15日，无奈之下的雷曼向纽约南区破产法庭提交破产申请，这家百年投行正式寿终正寝。

则美国历史上最大的破产案也给人们留下了这样的疑问：面对雷曼兄弟的破产，美国政府为何"见死不救"呢？

是雷曼兄弟无足轻重，破产与否无关紧要吗？事实上，雷曼的破产不吝于在美国金融市场投下了一颗重磅炸弹。9月15日上午一开盘，美股就遭遇"黑色星期一"，道琼斯工业指数暴跌500多点，跌幅超过4.4%，并在此后的半年后从11429点狂泻至最低的6470点，跌幅超过43%。雷曼破产能在金融市场引发怎样的惊涛骇浪，想必当时的美国政府是心里有数的。

那么，是美国财政部和美联储资金紧张，无力救助雷曼吗？事实上，在雷曼倒闭前的6个月内，美国政府还曾动用300亿美元支持摩根大通对贝尔斯登的收购，后来又在9月7日以2000亿美元将亏损巨大的两方收归国有，甚至在雷曼宣布破产的第二天，美联储还向美国国际集团（AIG）提供了850亿美元的紧急贷款。

"是不为也，非不能也"，比雷曼兄弟更重要、财务问题更严重的大有人在，房地美要救，房利美也必须要救，AIG更是不能不救。僧多粥少，美联储手里的救济资金来自于美国纳税人，是不可能将其源源不断地为这些金融机构"输血"的。

按照美联储当时的判断，雷曼兄弟没有庞大到两房或者AIG的程度，即使倒闭也不至于引发金融系统的崩溃，而让其彻底倒闭尽管会引发短期"阵痛"，但能够借以警示市场不要再心存幻想，从而彻底切断风险的源头。可以说，所以，拥有百年历史的雷曼兄弟，某种程度上是倒在美国政府的手里。

而当时的美联储主席本·伯南克曾对此做了一个耐人寻味的比喻：一个人在自家床上吸烟不小心点着了被褥，导致屋内起火并失控；此时恰好住在隔壁的你是否加入救火行列呢？如果我们一起将火扑灭，是否会鼓励这位邻居继续在床上吸烟呢？

无论如何，雷曼兄弟的倒闭给予了美国金融体系及美国经济沉重的打击，上万亿美元的金融泡沫破裂，数百万美国人的财富一夜之间化为乌有，房地产价格一落千丈，华尔街当年的利润总额亏损超过1000亿美元，衰退和危机的阴影弥漫着美国各行各业......面对这个烂摊子，美国财政部和美联储是如何应对的呢？