疫情影响下债市相对乐观
疫情影响下债市相对乐观
敦和资管首席经济学家徐小庆在中国财富管理50人（CWM50）银行理财论坛，2月28日召开的“疫情影响下的资产配置与投资策略”网络视频会议上，就2020年宏观经济及资产配置发表观点：
新冠肺炎与非典疫情的对比：出口、制造业投资、房地产
本次疫情对经济的影响要比非典时期更大。不仅疫情本身比非典时期严重，而且非典后拉动经济回升的三个重要力量——即出口、制造业投资、以及房地产都发生了变化。
2003年出口强有两个背景：一是当时中国出口份额处于快速提升阶段，但目前已有见顶回落之势；二是当时海外发达国家需求在货币政策宽松的刺激下开启上行周期，加之中国制造的全球竞争力优势开始显现，推动了2003年下半年出口的爆发。但是现在中国GDP占全球的比重已从2003年的8%提高至接近20%，对全球的经济影响力已不可同日而语，现在对全球需求最大的影响不是中国以外的地区，而是中国本身，因此，中国需求收缩对世界其他经济体的影响更大。政策层面只有先稳定住国内需求，才可能间接地让海外经济受益，从而带动经济复苏。
2003年投资需求旺盛。当年固定资产投资增速大约是30%左右，尤其是制造业投资增速高达60%以上，是这么多年来最高的一年。主要是因为当时已经进入到产能周期的尾部。2003年的高通胀主要是由于供给短缺造成的，原因是产能不足，因此当时正进入产能扩张期。但是现在情况不同，尤其是在供给侧改革背景下，制造业很难再来一轮产能扩张。即使一些高端制造业如半导体产业等确有产能扩张需求，其体量也没有办法和当时相比。
2003年房地产基本上没有受疫情影响。2003年是中国大的地产周期的开始，疫情的短暂冲击很难改变这个趋势。房地产投资主要资金来源于国内贷款，当时居民的融资需求非常旺盛，居民和企业都在加杠杆，2003年信贷规模大幅扩张，M2和贷款增速都突破了20%。
基于这样的背景，2003年时内需很容易拉动，外需本身也不受内需的影响，也能好起来。而现在，外需已不太可能是独立的变量。
居民信用周期的收缩
我们现在面临的最大问题，无论是否有这轮疫情，是居民的信用周期已经开始进入到一个收缩的下降周期。企业和居民部门的杠杆率较2003年有了比较大的上升，很难再进一步增加。而疫情又会冲击居民就业和收入预期，居民贷款增速或将继续下行。所有大的经济周期到最后无解，就是政策无效，都是在居民环节出问题。
政府今年适度提高财政赤字，增加专项债发行，提高政府融资，最好的结果是可以用政府融资的扩张去抵消掉居民融资的收缩，让整个社融相对保持平稳，这是我们能够阶段性地稳住经济的一个最重要的环节。如果这样还对冲不了居民信用的收缩，特别是现在“房住不炒”的基调难以调整的情况下，今年的社融不仅可能上不去，而且有可能会逐季回落。这是需要关注的一个风险点。
另外，说一下消费的问题，这里面有两个影响因素。首先是就业影响比较大。像餐饮、娱乐、旅游、或者交通运输这些受疫情直接冲击较大的行业，虽然近年来对GDP的贡献是下降的，但是这些行业解决了至少1/3的就业人口，因为这些行业90%都是小企业甚至是个体户，很多根本就没有贷款，不是靠传统方式增加信贷就可以解决的，而且疫情结束后恢复也需要时间，救助难度较大。另外，消费本身是一个顺周期的行为。过去中国的经济结构中，投资是大头，消费占比相对较低，可以通过拉动投资带动消费，而现在投资占比已经不大，很难用一个占比小的东西产生财富效应，去推动消费复苏。老百姓(78.370, 0.35, 0.45%)只有先收缩信用，把过去几年过度借债、过度消费的方式扭转回来，消费意愿才可能恢复，这个坎可能没有办法直接跳过。
从这个角度来讲，我对今年经济总体的走势是不乐观的。可以说，过去这么多年来，我们所遇到的所有问题都没有这次这么大。因为过去例如2009年的次贷危机，2014年的房地产高库存，还有近年的贸易战，每一次经济下滑过程中居民部门是最有韧性的。而这次直接受损的是居民，也会导致这一次经济的复苏会比较艰难。
债券市场相对乐观
债券市场方面，个人认为长期债券利率大概率会突破最近十多年的低点。首先是基于对经济的看法，我认为复苏是很困难的，尤其是居民端。另外，与海外的市场倒逼机制不同，海外可以通过市场的方式来倒逼联储调整货币政策，而国内还是政策主导。尽管现在公开市场的操作利率比2016年最低的时候要高，但国内资金利率已经低于2016年债券收益率创新低时期。如果在经济恢复前，官方默认维持这样的利率水平，随着持续时间越长，市场越来越逐步意识到这是一个常态的时候，整个长端的利率我认为可能会下一个台阶，突破上一次的下限。对于保险机构来讲，最有价值的就是30年期国债，现在30年期国债的收益率还比2016年的低点高不少，而10年期与当时已很接近了。总体来讲，我对债券相对比较乐观。如果中间有调整，也只是节奏的问题。
股票市场不能太乐观
股票市场方面，目前最大的一个特征是风格转化。单从指数来看，并没有走出向上的趋势，这与大家对经济的担忧多少是有关系的。而成长股与经济的相关度低，在经济不好的时候，流动性的宽松会支撑估值的扩张。当货币增长比经济增长要快，即出现过剩流动性的时候，股票市场就容易出现小盘股、成长股的普涨。从流动性角度来讲，这个走势和我们看到的股票市场的走势是非常吻合的。
虽然当下市场的流动性很好，但是这个情况是否可持续？如果经济后面能起来，或者能够阶段性地企稳，那就意味着过剩的流动性会收缩，风格会重新切回到蓝筹股。反之，如果经济不行，信用会持续收缩，这种情况下M2的增速也会往下走。无论怎样，我认为目前流动性的格局是很难复制2014、2015年。2014、2015年能够在整个社融收缩的情况下投放过剩流动性，最重要的背景是金融自由化。那时货币扩张最主要是靠非银金融机构资产负债表的扩张，也就是靠金融机构加杠杆扩起来的。现在从政策上看这方面并没有大的放松。
另外，创业板虽然是靠流动性推动，但本质上还是依托于基本面，而这个基本面与全球的科技周期的景气程度高度相关。目前美股已经暴跌快两周了，但是我们创业板直到今天才开始有一点调整，这个劈叉已经很大了。如果我们认为美股不一定能够止跌，或者跌完之后，不一定能起得来，则国内创业板的补跌只是迟早的事情。因为背后所反映的逻辑是一样的，都源于对全球科技的看法。美股之所以跌，催化剂是疫情，更担心的是美国的选战会因为疫情发生变盘，从而对这些高利润的企业不利。
从创业板的成交量来讲，目前换手率也已经达到了2015年股灾前的较高水平，特别是那些活跃标的换手率已经非常高了。另外，从结构上看，与去年相比，今年创业板的上涨更多是靠ETF资金的推动。今年成长股的ETF规模比年初增加了70%，占整个创业板流通市值的6-7%，是非常典型的资金推动。但是后续一旦跟不上，或者突然间风险偏好受到冲击，很容易形成多头踩踏。正如现在看到的纳指一样，这应该是历史上美国跌得最快的一次，一周多的时间把过去半年的涨幅都跌完了，而且到目前还没有看到止跌的迹象。
我认为股票市场也不能太乐观。虽然从大方向来看，相对宽裕的流动性对股票市场应该说是利好，但是股票市场风格的演绎，我个人倾向于已经阶段性到了极致。如果说大家期望政策能够对经济发挥作用，后面的机会反而是在于现在基本没涨的港股和国内的蓝筹股。
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