2020年上半年，无论是全球经济和市场惊心动魄的表现，还是美联储等主要央行推行的超常规刺激政策，大概都没有令想要见证历史的人们失望。

 

是百年一遇的经济下行，还是历史罕见的全球放水？该跟随哪一股力量走，这个问题大概也正是各个市场的不同预期和分歧所在。如今，疫情带来的第一波冲击还未散去，病毒二次爆发和经济二次探底的可能性又再次逼近。不过，市场继续狂欢，美联储继续“护着”美股。

 

我们应该如何理解海内外疫情二次爆发和全球经济二次探底的风险？下半年，A股、港股、美股分别会呈现什么样的走势和形态？市场会迎来一轮风格切换，还是继续强者恒强？

 

腾讯财经独家对话交银国际董事总经理、研究部主管洪灏，就近期市场再现大跌、海内外疫情反复、下半年市场风格和投资展望等话题做了交流与探讨。

 

洪灏表示，疫情二次爆发的概率是非常大的，也是市场没有price in的。如果二次探底来临，对A股、港股市场不是特别担心，但美股的调整幅度将远远大于其他市场，因为美股估值实在太高了。

 

对于下半年美股市场风格的判断，洪灏认为，当前美股成长股面临的是一个比2000年更巨大的泡沫，后期价值股将跑赢成长股。

 

美联储的干预使成长股泡沫愈发危险。问题只是在于，这个泡沫什么时候破灭。洪灏表示，一个理性的投资者就不应该现在进场，市场不可能永远背离经济，“不要在推土机前捡钢蹦”。

 

洪灏还表示，2700点、21000点分别是上证指数、恒生指数在这一轮周期里非常重要的低点，下半年再次击破的概率是不大的。对于长期投资者来说，A股、港股是非常好的投资机会。

 

至于投资策略展望，洪灏表示，最确定的就是买低估值的资产：A股、港股、价值股、黄金。A股和港股的估值都非常低，而美国现在是全球最贵的股市之一。

 

洪灏曾被彭博新闻社评为“中国最精准的策略师”。他曾精准预测2010年、2011年和2012年上半年的上证指数趋势，也曾成功预判2013年“钱荒”市场的暴跌和反转，以及2014年中至2016年中中国股市泡沫。他曾历任摩根士丹利亚太地区资产分析师、花旗集团全球策略师、中金公司全球策略师和执行董事。

 

一、如何理解近期市场暴跌和海内外疫情反复？

腾讯财经：近期由于二次疫情担忧加重，全球市场出现了大幅回调。您如何理解全球经济与市场二次探底的可能性？如果真的出现疫情二次爆发，那么相比于第一次而言，给经济和市场的冲击有什么不同？

 

洪灏：目前看，疫情二次爆发的概率是非常大的。

 

先看对经济的冲击。可以参考疫情第一次爆发，二季度美国GDP预计下降1/4至1/3，欧洲下降1/3，一季度中国GDP下降约7%。二次爆发，如果有的话，不排除类似一季度二季度这样的冲击。

 

再看对市场的冲击。疫情的二次爆发是现在市场没有price in的。

 

分市场来看，首先，我们对中国市场不是特别担心，可能调整，但基本上不会大幅破掉2700点。去年11月我们对今年A股的交易点位的预测大概是2700点到3200点之间，今年以来A股实际交易点位也基本在这个区间。如果不出更大的意外，这个底部是比较明显的。A股市场已经很便宜了，真要跌下来，就是买入的机会。

 

香港市场类似于A股市场。3月恒生指数在21000点左右站稳，21000点是恒指17.5年的中周期里一个非常重要的低点，再加上从估值角度来看，恒指现在的市盈率和市净率都回到了历史的低点，因此我认为它被再次击破的概率不大。真要跌下来，就是长期布局的时机。

 

但美国就不一样了。美股估值非常高，而且美国投资者的预期非常高，如果面对疫情二次冲击失望就会非常大。美股实在太贵了，一旦有意外情况，美股的调整幅度将远远大于其他市场。

 

 

腾讯财经：有一个角度是，如果疫情真的出现全球性的二次爆发，那么各国是不是会出台更大规模的财政和货币刺激政策，将资产价格推升的更高？

 

洪灏：P=EPS×PE（股价=每股盈利×市盈率），所以两个关键：第一，放水能让估值提高多少？我认为不会比2000年3月，也就是互联网泡沫的时候高多少；第二，放水能让经济复苏吗？能让企业盈利大幅增长吗？也不可能。

 

经济不可能永远背离市场的，市场也不可能永远背离经济，绝对不可能。

 

二、下半年美股市场风格：价值还是成长？

腾讯财经：您在近期的半年度策略展望中，重点提到要警惕美股成长股的泡沫，后期价值股很可能跑赢成长股。能否谈谈您做出上述判断的原因？

 

洪灏：当前成长股是一个巨大的泡沫。在2020年5月19日这一天，价值股跑输成长股的程度已达到2000年3月9日互联网泡沫顶峰时的水平——价值股和成长股之间的盈利增长预期差约为25%，其中，价值股盈利增长预期为-23%，成长股为2%。如果价值股盈利每年增长-23%，并每年落后于成长股25%，那么价值股将在3年内消失，而成长股将占据整个市场——这是不可能的。

 

按照2000年3月的速度，成长股将在10年内消灭价值股。如果2000年是一个泡沫，那么我们现在面对的是一个更大的泡沫。2000年3月的泡沫破灭之后，纳指过了十几年才回到2000年3月的水平。

 

 

腾讯财经：本周我们看到美联储开始直接购买公司债了。如果美联储继续无底线地下场托市，是不是有利于成长股维持高估值的状态？

 

洪灏：美联储的干预使成长股泡沫愈发危险。问题只是在于，这个泡沫什么时候破灭。

 

第一，见顶是一个过程，不是一天。2000年3月纳指见顶，标普指数和道指也同时见顶，但是后两者继续在顶部徘徊了6个月、在距离最高点约5%的时候才开始暴跌。

 

第二，美联储放了这么多水，但是美股还是没有回到6月11日纳指10000多点的高点。大家看到美股涨起来了，觉得牛市来了，但是美股没有回到2月19日的高点——那是一个非常重要的高点，要比那个高点高出20%才是牛市，这是最传统的牛市定义。

 

现在的情形就像是赌场的老板亲自下场赌博，赌徒们群情激昂，觉得赌场老板应该是不会让自己也输钱的吧。但是，只要轮盘输赢的概率没有发生改变，那么这样赌下去，赌场老板最终也会输钱的。

 

 

腾讯财经：很长一段时间以来，市场体现的是“强者（高估值）恒强，弱者（低估值）恒弱”的主线，因此出现了“越好越贵”的现象，未来我们会不会有可能依然见到强者恒强的趋势？低估值策略是否正在失效？

 

洪灏：就像我刚才回答的逻辑，问题只是在于这个泡沫什么时候破灭。一个理性的投资人就不应该现在进场，因为市场已经非常投机了。在一个正常、理性、长期的投资市场里面，没有人恨不得到最后一秒才走。

 

这就是我说的，“不要在推土机前捡钢蹦”，不要用每天股价的波动来推测自己对于长期趋势的判断是否正确。

 

三、下半年投资策略展望

腾讯财经：您有一个比较重要的判断是，A股和港股都有长期投资价值，能否简单介绍一下这个观点？

 

洪灏：因为便宜，太便宜了。

 

A股上半年最低跌到2646点，只差50多点，说大幅跌破是无稽之谈。我们维持去年11月对上证未来十二个月2700点-3200点交易区间的预测。恒指也在年内一轮暴跌中触及了当前周期21000点的低点，且这个低点不太可能被突破。

 

上证与标普500指数的相对表现达到一个拐点，预示着未来上证的相对回报会更好。A股和港股也可能会受到美国成长股泡沫破灭的影响。但即便是有影响，价值投资者也不会拒绝更好的价格。

 

 

腾讯财经：我们正在迎来一波中概股回港的浪潮，这也让投资者对于港股市场的关注度越来越高。鉴于港股的低估值已经持续了很长时间，这也始终困扰港股投资者的问题之一。您认为，恒生指数的低估值的原因是什么？

 

洪灏：为什么不是别的市场高估值呢？

 

港股低估值主要原因是，港股以银行、地产为主导，这两个板块本身就很便宜。低估值的局面肯定会改变的，周期的低点到了。

 

 

腾讯财经：从行业配置方向上看，下半年，A股哪些行业和板块可能成为投资主线？是坚守上半年强势的科技、消费、医药，还是选择估值低的滞涨品种？

 

洪灏：就看你是哪种投资类型的选手了。有人觉得成长股的泡沫可以无限扩大，有人觉得买价值股的是傻子。我只能告诉你，低估的资产在哪里，你想要买什么是你自己的决定。

 

 

腾讯财经：现在有一种声音是，现在全球央行都在大放水，是不是要大通胀了。但事实上没有，主要经济体均没有出现通胀抬升的势头，中国5月CPI已经重回“2时代”。如何解释全球货币“大放水”背景下，经济仍然呈现通缩压力？

 

洪灏：因为需求极度萎缩，就不可能通胀。

 

只是当前的通缩不是一个长期的趋势。长期来说，按照美联储印钱的趋势，肯定是通胀的。

 

 

腾讯财经：纵向比较现金黄金、债市、股市、房子等各类资产，横向比较中国、美国、新兴市场等各个地区，您认为，下半年全球最好的资产在哪里？

 

洪灏：不仅仅是下半年，最确定的就是买低估值的资产，A股、港股、价值股、黄金。

 

A股和港股的估值都非常低，而美国现在是全球最贵的股市之一。