中信证券:股债跷跷板能持续吗?

未知 2020-07-08 11:17
中信证券:股债跷跷板能持续吗? 

近期我国股市上涨明显,上证指数7月7日收盘0.37%;深证成指7月7日收盘1.72%。债市则回调明显,截至目前10年期国债收益率录得3.015%,较6月末上行19.2Bps;10年期国开债收益率录得3.3225%,较6月30日上行22.25Bps。股强债弱的格局会持续吗?本篇将加以分析。

参考过往10年的经验,“股债跷跷板”效应并非稳定存在:①2010年至今“股债跷跷板”效应并非稳定存在,9.5年时间里上证指数与10年国债收益率走势近似一致的年份仅占3.5年左右;“跷跷板”效应较明显的年份有2010-2011年、2015年年中-2016年年中、2018年全年以及2020年5月后;②以周度统计存在“股债跷跷板”效应的周数量的占比;从结果来看,该占比中位数即为50%;③拉长观察股债市场走势的时间并给出存在“股债跷跷板”的月份分布后,约39.8%的月份存在股债跷跷板效应,约28.9%的月份股债市场同涨同跌。

“债券-股票”这类资金转移可能影响不大。①如果股市债市资金轮动的效率很高,那么“股债跷跷板”应该稳定存在,但我们并未观察到其稳定存在。②截止2020年5月,我国登记开设A股账户的自然人投资者共计约1.65亿人,而开立A股账户的非自然人投资者共计约37.20万人。机构投资者在债券市场&;股票市场之间的资金轮动大概率并不会造成“跷跷板”效应。③若将2019年以来债券、货币与混合型基金的全部新增资产净值与现券交易量总额做比,其比值也不到1%;自2017年以来,各类基金总资产净值的回撤幅度最大也仅在5000-6000亿元左右。④目前开放式银行理财可能仅占各类银行理财的很小一部分。“股债跷跷板”更多的还是一种基本面和情绪效应

“股债跷跷板”效应明显时期往往对应狭义、广义流动性增速差拉大的时期。自2020年5月起,央行货币政策工具投放即告收敛,超储总量由于降准维持合理充裕但增速也开始下降,而7月后续较大量的政府债券发行也会进一步消耗超储;同时节后政策层坚定宽信用已经取得较好成果,M2增速维持高位,造成一定的狭义、广义流动性分化,这也是近期“股牛债熊”的货币面基础。但我们预计超储总额的减少不会长期持续,央行维护银行间准备金总额合理充裕的态度将会维持,短期情绪波动后债市运行仍将回归自己的轨道,股市火热的冲击或将逐渐消弭。

后市展望:从历史经验看,股债轮动效应并非稳定发生。同时市场所担忧的股市债市资金轮动可能也并非主导因素,反而广义、狭义流动性增速差的变动可能更具备解释力。由于央行维持银行间准备金总量合理充裕的态度不会改变,因此广义、狭义流动性增速的分野可能将会消弭,股市火热的情绪以及货币面扰动可能会逐渐减小。展望后市,近期债市运行面对两大要点:①套利监管与央行引导短端利率回归合理区间的纠偏压力;②国内后续经济走势、债券供给以及股债“跷跷板效应”情绪三个基本面因素。短期内基本面因素仍难证伪,银行间资金面的阶段性紧张可能导致债市短期内有一定调整压力,但随着长端利率的不断调整,其配置价值也会不断显现,彼时债市的机会将会到来。

正文

近期我国股市上涨明显,上证指数连续6天上涨,7月7日收盘录得3345点;深证成指同样连续上涨数周,7月7日收盘录得13164点。同期债市则回调明显,截至目前10年期国债收益率录得3.015%,较6月30日上行了19.2Bp;10年期国开债收益率录得3.3225%,较6月30日上行了22.25Bp。股市的火热与债市的连续调整似乎显示出了“股债跷跷板”效应,那么“股强债弱”的格局会持续吗?本篇将加以分析

近期“股强债弱”格局较为明显

近期股市大幅走强,6月中旬起股市期间虽有小幅调整,但总体不断冲高的态势已经显现。上周上证指数四连阳,7月6日周一上证指数突然发力上涨,全天上涨5.71%收盘突破3300点;7月7日上证指数涨势有所缓和但全天依旧上涨0.37%报收3345.34点。深证成指走势同样强势,自6月初即显示出较强的上涨态势,本周两个交易日也分别上涨4.09%、1.72%,目前录得13163.98点。债市方面,5月份开始国内债券市场便进入调整当中,7月6日10年期国债活跃券收益率单日即告破“3”。截至目前10年期国债收益率录得3.015%,较6月30日上行了19.2Bp;10年期国开债收益率录得3.3225%,较6月30日上行了22.25Bp。

“股债跷跷板”在历史上是否常见?

参考过往10年的经验,“股债跷跷板”效应并非稳定存在。近期股市走势较为强劲,而利率债收益率调整则较为明显,“股债跷跷板”效应似乎非常明显。股票以及债券作为两种最重要的大类资产,但如果“股债跷跷板”效应并非具备坚实的微观基础而只是体现为一些交易情绪上的冲击,那么“股债跷跷板”效应可能不会稳定持续。我们梳理了近10年来上证综合指数与10年期国债收益率的变动作为股债市场走势的代理变量:①从股债市场走势来看,2010年至今“股债跷跷板”效应并非稳定存在,9.5年时间里上证指数与10年国债收益率走势近似一致的年份仅占3.5年左右;“股债跷跷板”效应较为明显的年份仅有2010-2011年、2015年年中-2016年年中、2018年全年以及2020年5月后;②我们以周度为单位统计了上证综指涨幅以及10年期国债收益率变动额,在粗略排除周度国债收益率变动额小于3Bp的周度后统计了存在“股债跷跷板”效应的周数量的占比;从结果来看,该占比中位数即为50%,某一周是否存在“跷跷板”效应似乎并无明显规律;③我们进一步拉长观察股债市场走势的时间并给出存在“股债跷跷板”的月份分布(仅将债市波动在5Bp以上的月份纳入考虑,股市为涨跌百分比,债市为收益率变动),表中绿色块即为存在股债跷跷板的月份,红色块即为股债市场同涨同跌的月份;月度时间上有约39.8%的月份存在股债跷跷板效应,有约28.9%的月份股债市场同涨同跌。

2010年至今的“股牛债熊”仅出现过两次。从历史经验看,2010年至今仅有2010年下半年以及2020年5月后出现了较为明显的“股牛债熊”情境:①2010年下半年上证综指上涨了约750点,10年期国债收益率上升了约67.5Bp;②2020年5月至今上证综指上涨了约490点,10年期国债收益率上升了约30Bp。这两次“股牛债熊”的情境基本都发生在基本面下行过程中的反弹期,从固定资产投资、M2增速以及工业增加值来看,这两个时期都处于经济增速下行过程中的基本面反弹期。

2019年起股债跷跷板效应更加明显一些。从过往经验来看,如果以月度为频率观察严格意义上的股债跷跷板月份仅占40%左右,分布也并无明显规律。仅观察近两年的数据,19个月中有12个月存在股债跷跷板效应。故而近两年股债跷跷板效应更加明显一些

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