科技股估值提升空间有限

　  核心结论：1、中长期科技的逻辑持续演绎，但参考2013年情形，短期科技股的估值提升空间有限，将逐步切换到业绩主导的阶段；2、科技龙头中，电子估值较高、通信和计算机估值稍低，电子龙头近3年、近5年、近10年估值分位数显著高于通信和计算机龙头；3、科技龙头中景气上行的细分领域有电子元件、集成电路、通信设备、软件开发，对应估值分位较高，而较低估值、景气底部的细分领域有光学元件、通信运营、通信配套服务、IT服务、计算机设备，后续需要关注订单能否放量，带来营收的反转。


　　摘 要

　　1、从中长期来看，科技引领的结构性行情逐步演绎。科技股目前具备三大支撑，一是全球流动性宽松环境有利于科技股行情的演绎，2015年之后这一现象较为明显；二是国内政策鼓励创新，资源逐步向科技领域倾斜，深圳先行示范区指导意见对科技创新有所部署，科创板的超预期表现引导资源逐步向科技领域倾斜；三是业绩逐步体现出相对优势，5G建设带来的产业周期启动，上半年TMT50、沪深300、全部A股、中小板、创业板业绩增速分别为20%、10.83%、6.5%、-3.45%、-21.32%，其中二季度单季度业绩增速分别为19.96%、10.82%、3.89%、-1.99%和-28.58%，只有科技龙头的单季度业绩较一季度有提升。

　　2、从电子行业龙头的估值水平和业绩趋势来看，电子龙头股的估值整体偏高，业绩分化明显。从估值角度来看，8只电子龙头股当前的估值水平偏高，平均值为58.6倍，中位数为46.4倍，略高于科技股整体估值水平和中小板估值，低于创业板估值。从估值分位来看，8只电子龙头股近3年、近5年和近10年估值分位数分别为56%、62%和55%左右。业绩趋势分化明显，电子元件景气反转、集成电路景气度持续提升，光学元件景气度位于底部区域。电子制造景气位于高位，LED和显示器件景气仍在下行。

　　3、从通信和计算机行业龙头的估值水平和业绩趋势来看，估值整体合理，景气度处于底部或上行趋势。从估值角度来看，6只通信和计算机行业龙头当前的估值水平相对合理，平均值为51.6倍，中位数为45.4倍，略高于科技股整体估值水平和中小板估值，低于电子龙头股的估值和创业板估值。从估值分位来看，6只通信与计算机龙头股近3年、近5年和近10年估值分位数分别为32%、 28%和33%左右。业绩方面，大部分龙头股处于景气底部，部分细分领域景气已经上行，集中在通信设备和软件开发领域。处于景气底部的有通信运营、通信配套服务、IT服务、计算机设备，在5G建设周期持续推进和自主可控的背景下，需要关注订单能否放量，营收能否反转。

　　4、科技股估值的提升进入下半场，估值到业绩逐步切换，精选景气反转或持续提升的细分领域。后续估值提升的契机有两方面，一是政策持续加力并进一步引导科技创新发展，风险偏好继续上行；二是经济实质性企稳，压制风险偏好的因素阶段性消除。参考2013年科技股以及估值运行的情况，科技股估值由2012年底的22倍左右上行至2013年5月最高的41倍左右，提升幅度86%，随后估值的上行结束，业绩主导，科技指数继续上行。目前科技股估值由2018年底的25倍左右上行至目前的40倍左右，提升幅度为60%，估值的上行空间有限，后续将逐步进入业绩主导的阶段，精选景气反转或持续提升的细分领域，如景气上行的电子元件、集成电路、通信设备、软件开发，对应估值分位较高，而较低估值、景气底部的细分领域有光学元件、通信运营、通信配套服务、IT服务、计算机设备，后续需要关注订单能否放量，带来营收的反转。

　　正 文

　　1  科技龙头身在何处

　　1.1  科技引领的结构性行情正在演绎

　　全球流动性宽松环境有利于科技股行情的演绎，2015年之后这一现象较为明显。美联储开启降息周期后，全球各国纷纷降息，全球流动性进入宽松周期，宽松周期下科技股的表现受益于风险偏好的提升。从中长期维度来看，2015年是科技股和流动性关系的分水岭，2015年之前科技股相对收益（用TMT50指数/上证50指数(2999.5617, 42.42, 1.43%)衡量）同十年期国债收益率呈现正相关关系。2009年-2010年科技股行情中，十年期国债收益率由3%上行至4%，2013年的科技股行情国债收益率从年初的3.5%上行至年底的4.5%。2015年之后科技股相对收益同十年期国债收益率呈现负相关关系，2015年的科技股行情伴随着十年期国债收益率于2016年10月触底，但随后十年期国债收益率持续走高，由2.5%左右上行至2017年底的4%左右，这一阶段科技股持续低迷。2018年中再度确立宽松基调之后，科技股逐渐开始跑赢。目前，全球降息潮的大背景下，宽松周期延续，科技股相对收益逐步显现。

　　国内政策鼓励创新，资源逐步向科技领域倾斜。8月18日，深圳建设先行示范区的意见中对科技创新以及创业板并购重组和注册制改革等方面做出了部署，提出大力发展战略性新兴产业并指出发展5G、人工智能、网络空间科学与技术、生命信息与生物医药技术4个领域。而科创板上市后超预期表现亦提升了科技股的整体估值水平，起到了示范效应，科创板首批个股7月22日上市以来，中小板和创业板估值分别上升了9.73%和8.2%，明显高于全部A股和沪深300指数(3972.380, 42.28, 1.08%)(3972.3799, 42.28, 1.08%)的3.8%和1.08%，而部分反映科技龙头的TMT50指数估值更是提高了12.83%。自主可控和国产替代大势所趋，研发和基础科学的重要性不断凸显。科创板作为一号工程，其标杆效应将引导资源逐步向科技领域倾斜。

　　业绩逐步体现出相对优势，背后是产业周期启动的支撑。从业绩维度来看，科技龙头企业的业绩优势较为明显，上半年TMT50、沪深300、全部A股、中小板、创业板业绩增速分别为20%、10.83%、6.5%、-3.45%、-21.32%，其中二季度单季度业绩增速分别为19.96%、10.82%、3.89%、-1.99%和-28.58%，只有科技龙头的单季度业绩较一季度有提升。其背后反映的是5G建设提速带来的产业周期，2019年6月6日，5G牌照发放后相关基础设施建设全面提速。7月，5G终端手机陆续上市。9月7日，11个城市5G基站建设表出炉，三大运营商5G投资预算陆续明确，据赛迪智库研究预测，今年国内基站建设量预计将达到15万台，高于年初预期50%。据中国信息通信研究院测算，预计2020-2025年间，5G商用可直接拉动经济总产出10.6万亿元。到2030年，5G将创造经济增加值2.9万亿元、就业机会800万个，约6%的GDP将会由5G产业直接贡献，带动相关的通信、电子、计算机产业进入新一轮增长期。