行业下行周期保持战略定力


吉利公布中报，1H19营收476亿元/-11%，归母净利40亿元/-40%，上半年吉利+领克合计销售65万辆/-15%。


营收低于我们此前预期。1H19吉利品牌销量59万辆/-17%，其均价约7.6万元，同比+0.2万元，环比基本持平，同比上升主要来自于车型结构变化，过去一年以来公司远景系列占比下降，4.0时代价位较高车型如缤系列、嘉际、星越等占比有所增加。上半年公司均价仍受到行业竞争、国五促销影响。合并吉利+领克后1H19公司产品均价为8.1万元，同比+0.2万元，环比基本持平。此外，上半年公司新增一项知识产权许可收入4.3亿元，主要为公司通过母公司向宝腾授予的使用权费用。

毛利率表现略高于我们此前预期，逐年增加的研发支出摊销开始影响公司净利。公司1H19毛利率为17.8%，同比-2.4PP、环比-2.3PP，影响主要来自于折扣。折旧/收入占比1.4%，同比+0.3PP、环比+0.7PP，影响有限。上半年计入管理费用的研发成本（当期费用化+摊销部分）合计为15亿，同比+7亿、环比+4亿元，对净利同比增速形成约9个点的影响，其中摊销部分为11亿元，同比+5亿、环比+2亿，是主要影响来源。剔除研发成本后，1H19期间费用为33亿元，同比微增1.7亿、环比-0.9亿元，波动不大。

领克盈利表现略好于预期。领克合资公司上半年销量5.6万辆/+21%，营收76亿元/+3%，净利2.7亿元/-21%，净利润率3.5%（折旧压力加大），同比-1.1PP、环比持平。1H19均价为13.6万元，同比-2.3万元，主要在于02、03拉低售价（2018年同期刚上市）；环比+1.0万元，主要在于2.0版本车型拉高售价。此外，公司80%持股的吉致金融表现较好，实现净利2.3亿元，同比+156%。

保持渠道库存健康，后续新车储备丰富，行业回暖时更具爆发力。车企盈利弹性核心在于折扣变动，折扣变动条件取决于行业冷暖、车企库存、产品竞争力。吉利今年的经营取向是不做积极的价格竞争，不对量做高要求，核心要托住产品售价即品牌力，因此可以看到上半年乃至下半年吉利以温和去库存为主基调，体现了公司明显的战略定力。到目前为止，吉利渠道库存状况相对健康，同时产品保持着较强竞争力，公司后续计划持续推出多款新车，包括2H19的商务用MPV、A级SUV、领克05，以及1H20的A级轿车、领克06以及1款几何。展望未来12个月，基于行业回暖预期，我们对吉利销量持乐观预期。维持对公司19-20年销量143万、188万辆的预估，对应同比-4%、+31%。

投资建议：吉利作为自主龙头，国内份额、中高端车型、海外市场有充足成长空间，随汽车周期性回暖带来配置价值，近期港股调整带来安全边际。由于1H19单车均价略低于预期、研发成本上升速度超预期，我们将公司19-20年净利预期由100亿、152亿人民币下调至92亿、143亿人民币，对应同比-27%、+55%，取1港币兑0.90元人民币，对应19-20PE8.8倍、6.3倍，19-20PB1.9倍、1.5倍，位于3年来底部区域，维持“强推”评级。

风险提示：国内宏观经济不及预期、乘用车需求回暖不及预期、领克销量回暖不及预期、新车型销量爬坡不及预期。