两种周期、多项指标显示2020年半导体行业景气度全面上行：我们在本篇报告中系统提出了分析半导体行业景气周期的方法论。由于存储行业存在着明显的资本开支/产能周期，影响行业价格和营收波动较大，需要单独进行资本开支的“中周期”分析；以往资本开支的周期为3-4年；分析存储的资本开支周期，我们使用了行业资本开支、行业供需和价格三大指标。非存储资本开支稳健增长，不存在明显的资本开支周期波动，但存在明显的库存周期，以分工模式为例，IC设计公司从下单到晶圆代工厂商生产出产品，存在1个季度的时滞，从而形成了库存周期的“短周期”波动；以往周期时间跨度为2年左右，其背后根本的驱动力是智能手机2年左右的创新和换机周期；分析非存储的库存周期，我们使用了IC设计厂商的库存周转天数和晶圆代工行业的营收同比指标。分析结果均显示2020年景气度上行，看好2020年半导体行业的全面复苏。

 

　　非存储2020年有望进入“建库存”行情：2019Q3 IC设计行业库存已经下降到接近健康水平的位置(健康水平库存周转天数为60-65天)，从以往历史经验来看，这是“建库存”行情到来的拐点。结合晶圆代工厂商尤其是台积电的展望，我们认为5G带动的换机潮，有望在2020年提供IC设计行业建库存的动力，晶圆代工营收同比进入上行周期，行业迎来最佳的投资时机，建议重点关注。

 

　　资本开支低点后，存储上行周期已至：经历了2018和2019年两年资本开支的下降，2020年存储行业的供给增加幅度低于需求增加幅度。存储行业供需情况有望在2020年迎来平衡趋紧俏的局面，其中DRAM涨价预期不断提前，最新预计2020Q1就有望迎来涨价，全年涨价预期强；而NAND Flash 11月价格二次反弹后，涨价态势在2020年上半年延续的确定性较高，下半年仍需观察三星平泽二厂的扩产幅度和进度。

 

　　投资建议：建议关注2020年半导体行业景气全面复苏下的投资机会，关注存储厂商兆易创新，IC设计公司韦尔股份、紫光国微，晶圆代工厂商中芯国际、华虹半导体，封测厂商长电科技、晶方科技、通富微电和华天科技。

 

　　风险提示：5G手机渗透进度和出货量低于预期、DRAM下游需求低于预期、NAND Flash下游需求低于预期且扩产幅度存在变数、贸易战升温的风险。

 

 

　　01

 

　　从周期的视角研究半导体行业的景气

 

　　半导体行业有三个周期：产品周期、资本开支/产能周期和库存周期。产品周期是所有周期的根本，也是最长的周期。产品周期代表的是影响半导体行业最核心最根本的因素——下游需求驱动力，如PC和手机是半导体行业发展过程中的两大产品周期，手机周期也可以进一步细分3G/4G/5G手机周期，未来也可能是半导体的物联网/AI周期。产品周期是半导体一切周期背后最根本的力量，决定了行业的根本走向，并影响到短期“库存周期”与中期“资本开支/产能周期”的表现。

 

 

　　资本开支/产能周期的本质是企业的产能(中期生产函数)对盈利变化的滞后响应。资本开支/产能周期是由于投资产能释放的滞后性导致产能的释放与当时的需求不匹配，供需关系失衡从而带来价格的波动，形成厂商营收和盈利能力的周期性波动。分析半导体行业以往的资本开支，存储部分的资本开支波动较大，而非存储部分则是稳健的增长态势。因此存储行业相比非存储行业，存在着更明显的中期周期——资本开支/产能周期。

 

 

　　分析存储行业，我们需要更加关注中周期的“资本开支/产能”周期，究其根本原因，则与存储的产品特性有关。存储相比非存储，是一种标准化产品。一般标准化产品没有提前接订单再生产的概念，而是完全由厂商做出生产的决策，厂商一般在存储价格好、盈利好的年度积极扩产。考虑到标准化产品的用户粘性非常低，大规模生产一方面能均摊较高的折旧，另一方面可以争取更高的市场份额，抢夺行业定价的话语权，因而很容易出现竞争性投资扩产、产能集中释放、从而引起价格战。价格指标可以很好地反映产能周期，价格上涨说明周期上行，价格下跌说明周期下行。显然，存储行业最理想的投资良机，便是寻找供不应求、价格上涨的这一阶段。

 

　　库存周期的本质是企业供给(短周期生产函数)对经济需求的滞后响应，是由短期的信息不对称以及时滞引起的。非存储行业不存在明显的资本开支/产能周期，但存在着明显的库存周期。那么库存周期是如何形成的呢？非存储行业中分工模式(IC设计、晶圆代工、封测的垂直分工模式)占比越来越高，我们以分工模式为例。在分工模式下，晶圆代工厂商接到订单才会进行生产，严格控制自己的库存，而很好地将库存留在了IC设计公司以及渠道。晶圆代工厂商从接到订单到产品出货，合计需要1个季度的生产时间，所以IC设计厂商一般要提前1个季度下单。IC设计厂商下单时的“预期订单”与1个季度之后的“实际订单”之间的失衡就会造成库存周期，参考图表3。