吉利汽车：行业下行产生逆势扩张机遇
吉利汽车：行业下行产生逆势扩张机遇
净利润下降34.8%不及预期，受毛利率下降及研发费用拖累
今年新车型推动市占率逆势攀升，合并沃尔沃增强规模效应，优势互补
维持买入评级，下调目标价至13.3港元（11.7xFY20EP/E）
盈利能力下滑，逆风下龙头承压
2019年收入同比下降8.6%至974亿元人民币，符合预期。净利润同比下滑34.8%至82亿元人民币，比我们预测/市场预期低9%/6.1%，主要原因：1）受国六切换清库存以及行业下行令规模效益下降影响，毛利率下滑2.8ppt至17.4%，其中下半年环比下降0.9ppt至16.9%。单台车净利润下降28.1%；2）为保持竞争力，总研发费用上升59%，占管理费用60%。其他关注点：1）全年销量为136万辆，同比下降9.3%。ASP持平，反映产品结构升级抵消价格下行压力；2）吉致汽车金融贷款规模扩大63.7%，净利润翻倍至5亿元人民币；3）销售/管理费用率合计上升1.9ppt至9.7%，营销/研发费用攀升；4）财务费用率维持-0.1%（净收入），净现金高达118亿元人民币；5）每股派息0.25港元（去年0.35港元），派息率25%高于往年。
研发领先加财务稳健，公司迎来逆势扩张机遇
今年前2月公司市占率同比上升1ppt至7.5%，我们估计公司今年市占率有望攀升，得益于：1）已建立成体系的研发，产品线更新加快，产品竞争力与尾部品牌拉大差距，收割更多市场份额。公司今年产品周期强劲，计划推出6款新车，包括吉利品牌的IconSUV、豪越SUV、紧凑型轿车，几何品牌一款纯电动SUV，以及领克品牌的05和06；2）拥有现金/净现金分别高达193亿/118亿元人民币，财务稳健，可以从容应对行业逆风周期产业链上下游的波动。
合并沃尔沃增强规模效应，智能电动领域优势互补
我们估计公司年内将与沃尔沃汽车业务合并，突破意义：1）吉利集团旗下的品牌相对独立但研发技术具有共同性，合并后形成更强的规模效应，应对汽车行业“新四化”机遇。例如吉利有先进的PMA纯电动架构，沃尔沃汽车已与谷歌/优步/英伟达/BAT等巨头深度合作，合并后吉利、沃尔沃、领克和Smart等多个品牌大幅降低成本并提升产能利用率；2）合并后国内和海外销量约各占一半，有利于平滑单个市场波动风险；3）实现全球资源共享，如领克品牌可以借助沃尔沃汽车的销售体系进入欧洲和其他市场；4）上市公司拥有100%豪华车品牌股权，提升吉利旗下的品牌认可度。
维持买入评级，下调目标价至13.3港元
下调2020-21E汽车销量预测6%/7.1%，下调2020-21E净利润预测16.1%/15.2%，反映疫情对行业冲击及费用上升影响。下调目标价17.9%至13.3港元（前次16.2港元），相当于11.7xFY20EP/E（估值倍数维持）。
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