市场规模2万亿的产品火了，来玩雪球吗？

“震荡市的救星”、“上涨不错过，下跌有保护”……在销售机构、资管机构趋之若鹜的推荐、投教之后，雪球成为高净值人群们需要“抢额度”的“秒杀”产品。

这里所指的雪球与股票投资者交流社区并没有关系，而是今年来突然火爆的一种理财产品，全称“雪球结构收益凭证”。

那么，爆红的雪球产品到底是什么，其背后运作机制是怎样，这个新产品形态对市场又会有怎样的影响呢？

雪球产品是什么？

从个人投资者到机构客户，对雪球产品似乎都有着浓厚兴趣。

一家券商营业部的理财顾问小解告诉界面新闻记者：“4月末，两天发行期就卖了9000万，总共只有60个名额。”他所在营业部代销的一款雪球产品“销售战报”显示，一位投资者买了1000万元，另有两位买了500万元。

一位券商资管公司高管则称，相比于同期其他券商资管产品，雪球产品募集规模算高的。“之前拜访了一家国有投资公司，他们已经将雪球列入投资计划，这些都是机构客户，意味着雪球和指数增强产品还有机会。”

雪球产品究竟是什么？

小解称：“雪球有两种，一种是保本但收益低的小雪球，一种是收益高但不保本的大雪球。”市场普遍讨论的是大雪球产品。

界面新闻记者获得的一份路演资料介绍，雪球产品的实质是投资者向券商卖出了一个“带触发条件的看跌期权”。

具体来看，一般来说雪球产品的重要构成要素包括：期限、挂钩标的、敲出价格、敲入价格和或有收益率。

图：雪球产品要素示例

以一份挂钩中证500的24个月雪球产品为例，券商每日观察标的收盘价，一旦收盘价低于70%，则视为敲入，投资者需要开始考虑可能出现亏损；从第三个月末开始，每个月固定的某一天，也会同步观察是否达到100%，一旦达到，则视为敲出，产品立即终止。

相应地，也就产生了雪球产品不同的收益情形。

如果从未发生敲入，①第三个月后的某个敲出观察日成功敲出，投资者获得相应期限的年化收益率，例如，第6个月敲出，则获得9%的收益；②存续期内一直未敲出，投资者获得36%收益。（两年存续期，36%=18%*2）

如果某一天发生了敲入，①但是在存续期内又成功敲出，投资者仍然能够获得相应投资期限的年化收益率；②标的价格单边下行，存续期内未敲出，投资者需要承担亏损，最大亏损为全部本金。

想要更好地理解敲入敲出，还需要知道雪球产品的收益来源，能够拿出如此高的收益率，券商的底气是什么？

举例来说，小明用100万投资于上述雪球产品，券商在拿到钱后，在市场上买入一定仓位（例如50万）中证500股指期货，使得Delta值（Delta=期权价格变化/标的资产的价格变化）为中性。由于中证500指数的特性，买入时已有一定的贴水收益。在后续运作期内，价格上涨券商就卖出持仓，价格下跌就买入，通过频繁地进行高抛低吸以获得更多的收益。

最终，假设券商获得了30%/年的收益，刨去给投资者的18%/年，券商可获得12%/年的收益。除此之外，还包括投资者向其支付的管理费，例如1.5%，那么券商可获得的收益为13.5%/年。

那么，投资者可获得的收益率，机构是如何定价的呢？一位券商公司衍生品业务组地区销售负责人称：“影响雪球结构报价的两个因素是波动率和基差（基差=期货价格-现货价格）。标的波动率越大，雪球结构约定的敲出年化收益率越高；基差越大，可套利的空间就越大，雪球结构约定的敲出年化收益率越高。”

最终，券商和投资者实际上站在了未来波动率对立的角度。券商希望“让风暴来得更猛烈些吧”，未来的波动率比报价的隐含波动率更高，这样就能累积更多收益；投资者则想要“稳稳的幸福”，波动率越小越好，这样就能成功拿下年化收益。

华东地区某券商资管公司进一步解释称，雪球产品其实有多种变形，除了经典的雪球期权，还有壁虎型、OTM型、stepdown型，不同类型的雪球产品风险收益比在不同的市场下会有所不同。

投资者：和券商对赌？

在融资租赁行业从事市场工作的贾先生，今年4月初入手了几十万保本的小雪球产品，主要原因是贾先生并非“高端客户”，小雪球一般5万起买，大雪球则要求投资者资产500万以上，或者年收入100万以上。

他平时工作中常常接触到期权，同时有投资固定收益产品的需求，近期银行理财收益跌得太快，贾先生在看到小雪球的产品介绍后觉得适合自己，就把可以长期投资固收类产品的资金都买了保本雪球。

根据贾先生提供的“银河金鼎”收益凭证产品说明书，该产品风险等级为R1级，只设计了敲出价格为100%，若成功敲出收益率为6.3%/年，若不敲出收益率为0.10%/年，并未设置敲入价。“敲出条件实现概率非常大，但如果真的未敲出，我也保本了。”贾先生称。

虽然没有资格购买收益更高的大雪球，但在贾先生眼中，它是一个“仅从结构上来讲是非常好的产品”，因为它利用结构，满足了不同投资者各自的需求。

相较而言，钱先生更加谨慎。他之前主要的投资产品是信托，现在还配置了小部分定融，从来没有接触过期权，也不会炒股。钱先生最近不断被银行和财富公司上门推荐雪球，同时发现周边接触雪球产品的人也越来越多。

按捺不住的钱先生计划小金额地试试水。但是，当钱先生决定正式打款时却发现收益率从最开始介绍的18%猛然降至14%，期间银行工作人员并未做任何提醒。随即，钱先生便放弃了购买。

产品结构复杂难懂，对于产品性质的拷问也接踵而至，本质是不是券商在和投资者对赌？各方持有不同的观点。

贾先生认为：“券商不是在和投资者对赌，因为他无法从下跌中获益。为了把这个概率优势转换成盈利，券商需要用中证500指数期货不断地做gamma scalping。如果硬要说对赌，券商也不是在和投资者赌涨跌，而是在赌波动率。”

缺乏期权知识的钱先生则“怀疑这个项目只是券商跟投资者对赌的一个局”。

理财顾问小解称：“券商拿出一些收益来对冲未来可能出现的风险，不能说是纯粹的对赌，因为券商只是担心万一指数下跌而产生的风险，为此他们愿意负担一定的收益给投资者，来转移下跌风险。”小解还强调，这种产品不是固收，所以配比不能太高。

贾先生也认为，大雪球不是固收产品，如果把它宣传为一个固收产品卖，本身就是误导投资者。

从雪球产品的设计上也可以看出，一旦击穿敲入价格，投资者所需要承担的损失将陡然剧增。比如你用1元买的股票，如果跌出预期随时都可以抛出，但是置于雪球设计中，一旦亏损幅度就是巨大的。

金融机构疯狂涌入

根据远川研究所投资组高级分析师于前的报告，目前雪球产品的发行主力军是8家证监会指定的一级场外期权交易商，包括广发、国泰君安、华泰、招商、中金、中信建投、中信以及申万宏源。

兴业研究大类资产配置策略分析师王宁发布的研报显示，雪球产品可以登记在收益凭证或场外期权内。据证券业协会数据，截至2021年一季度，收益凭证存续规模共4116.1亿元，其中35%为非固定收益类，估测雪球产品规模约在720.3亿元；场外金融衍生品存续约8117.6亿元，其中47.58%为股指类，假设约有20%为雪球产品，则规模约在772.8 亿元，合计1500亿元左右。给予更激进的占比假设，“雪球”产品当前最大可能市场规模约为5000亿；而跟据收益凭证不超过证券公司净资本的 60%（2020年末证券业净资本约1.8万亿），场外个股期权业务对应的自营权益类证券及衍生品规模不得超过净资本的50%（开展业务连续3年且持续合规）来计算，“雪球”市场可能规模上限约2万亿。

既然在理论研究和监管规定的框架下，雪球产品有着很大的市场空间，不少金融机构都想分得一杯羹，于是层层嵌套的产品就出炉。

基本结构是券商在二级市场的对冲行为为基底，信托、券商资管、基金子公司、私募等设立资管产品，银行、信托、券商等作为代销机构，向投资者发行。

图：雪球产品涉及的金融机构。资料来源：中金公司股票业务部执行总经理、结构化产品业务负责人兼衍生品业务组华南区销售负责人路平直播材料。

钱先生原本打算入手的正是华润信托与申万宏源证券合作发行的信托计划，据了解，2019年，华润信托已率先在信托公司中发行了第一款雪球产品。

华润信托相关负责人向界面新闻记者表示：“一直以来，工具性产品是资管产品线不可或缺的一部分，而雪球类产品更是工具性产品的典型代表之一。工具性产品力求棱角分明，能清晰直观地表达特定投资者的某一类市场观点。”

券商资管方面，海通资管目前存续的雪球产品较多，中金公司倾力打造的“金泽”系列2020年募集规模超过100亿，中信建投、安信资管、兴证资管等均已入局，还有的券商资管公司正准备发行相关产品。

一位券商资管公司内部人士向界面新闻记者表示：“我们态度是很积极的，也看中这类产品的市场空间。”

对于雪球产品的火爆原因，机构们的看法也有很多相近之处。

华润信托相关负责人表示：“近期市场的雪球类产品发行火爆并非偶然，一方面源于部分投资者对今年权益市场的一致性看震荡预期，另一方面，传统非标类资管产品的供应量减少，更多的投资者和资产管理人将目光转移到了更加多元化的资产管理产品品类。”

除了非标替代、股票替代的属性，上述券商公司衍生品业务组地区销售负责人分析称，雪球结构在震荡市场博取获利机会的特点，在市场上具有一定稀缺性。

与此同时，雪球产品由于其专业度极高的架构设计，在投资过程中也的确存在不少风险。据了解，中金公司2018年6月至今的全部产品中，已敲入待观察的占比2.49%；已结算，敲入亏损的占比5.31%。

火爆后的“蝴蝶效应”

在雪球产品火爆背后，正在引发一系列的“蝴蝶效应”。

仅仅相隔一个五一假期，雪球产品的收益率就已经“断崖式”下滑。理财顾问小解告诉界面新闻记者：“五一节后新出的润享5号产品，基本要素和节前差不多，就是收益降到了19.6%。下一期的收益再降到13%。”要知道，在4月末的时候，同样的产品年化收益率还高达21%。到了5月末，小解再次感叹，收益已经降到了12.5%了。

同时期，华东地区某券商资管员工也表示：“目前总量仍然在上升中，但是报价下降趋势十分明显，部分头部券商已经停止中证500雪球期权的报价。”

对期权产品较为熟悉的贾先生认为，现在雪球产品太多了，随着标的指数波动率下降，雪球产品收益率下行是大概率的。

6月初，小解又更新了信息，他所在公司最新一期产品的收益率回升到16%。到了7月，最新雪球产品信息显示，预计7月26-27日发行，103%敲出，75%敲入，票息17%；预计8月2-4日发行，100%敲出，75%敲入，票息16.5%；期限均为2+2年，每期额度预计3000万。

对于收益率回升，在小解看来，其中的原因是“最近敲出了很多，为了承接续作，抓住客户”。他周围的一些客户在敲出后大多选择续作。

不过，小解也表示：“中证500最近点位接近7000点，是五六年来的高点，个人觉得还是观望吧。宁可错失可能的一点收益，也不要冒着更大可能的风险。”

已经投资了小雪球的贾先生之前买的产品已经敲出，他一直在续。

钱先生则依旧以接触到的第一份雪球产品为参考，准备在“不离谱”的时候，小比例配置18%收益率、70%敲入价格的雪球产品，在他看来，收益可以低，但是敲入价格必须在70%以下，这样盈利概率高。

此外，雪球产品规模的急剧扩张也将带来更多问题。

华东地区某券商资管公司表示，目前雪球产品，尤其是挂钩中证500指数的雪球非常火，市场中很多客户会担心会不会导致指数大跌。

“雪球发得越多，实际上增量做多的资金也越多，因此不存在雪球发行得多会使指数下跌的说法。另外，雪球对冲会抑制部分的指数波动，会让市场更难上升，但是又更难下跌，对市场起到了平滑作用。”上述公司还表示。

上述券商公司衍生品业务组地区销售负责人解释，券商卖出雪球结构会做空波动率，卖出的雪球金额越多，波动率敞口越大，市场波动率上升会导致亏损增多。这也是为什么雪球结构要有额度限制的原因之一。

在分析报价来来回回变动的原因时，长期关注雪球产品的小汪称：“其实就是雪球5月份存量太大，券商持有过多雪球有风险，6月份市场不错，很多雪球敲出了，又可以做了。券商不想做的时候价格就低，想做了，价格就高了。”