“硬科技”底线必须坚守 不唯量化指标坚持独立核查 

在2021年最后一个交易日，又有两家券商保荐的两个科创板项目审核终止，分别是安信证券保荐的大汉软件与国信证券保荐的龙腾股份。回头看，实践当中保荐的“项目多、终止也多”仍是典型规律。2021年，在科创板项目的审核中，头部券商涉“终”项目超过60%。中信证券与海通证券是科创板终止审核数量最多的保荐机构。

鉴此，头部券商的保荐人员对于科创板审核的全流程无疑感受最为深切，谈“闯关”心得的同时，归纳出监管对于科创板审核具有五大特点。

同时，多位券商相关条线负责人告诉央广网记者，监管对于“硬科技”定位的坚守不可逾越；对属性存疑项目不仅重点关注、从不同维度反复论证，而且会在多轮问询中反复提及。而上交所对于发行人是否具备“硬科技”属性的判断也愈发“强硬”：坚决杜绝夸大宣传的情形；核心技术源头必须探明；二次申报把握标准视同首次申报、技术实力与财务指标要求“匹配逻辑”等等。

评价体系不断完善 判断标准更清晰

在2021年最后一个交易日，又有两家券商保荐的两个科创板项目审核终止，分别是安信证券保荐的大汉软件与国信证券保荐的龙腾股份。

回顾全年科创板审核情况来看，保荐机构保荐的“项目多、终止也多”仍是典型规律。2021年，头部券商涉“终”项目超过60%。“券业一哥”中信证券与海通证券是科创板终止审核数量最多的保荐机构。

数据统计显示，2021年科创板IPO审核终止的81单项目共涉及保荐机构28家，排在前几位的是：中信证券和海通证券同为9单、中金公司和国泰君安同为7单、中信建投和华泰联合同为6单、安信证券和民生证券各5单。上述7家券商总计54单，占总终止项目的64.29%。

保荐机构相关负责人作为对科创板审核流程最为熟知的一个群体，对于科创板发展至今评价方式的一些变化感受最深。

“对于科创属性评价方式的不断完善，是监管坚守科创板‘硬科技’定位的具体体现。”华泰联合证券执行委员会委员、董事总经理张东表示，科创板从板块定位而言重点支持符合国家战略、拥有关键核心技术、科技创新能力突出的“硬科技”企业。科创属性评价指标体系从最初个案审核到定量指标判断再到目前按照实质重于形式原则，构建了定量指标+定性标准综合评价体系，同时辅之以负面清单制度。

“科创板定位的把握经历了‘由松到紧’的过程。”这是中信证券全球投行管委会委员、董事总经理、TMT行业组负责人王彬最大的体会。

王彬解释，第一阶段在规则上没有具体的评价指标，这一阶段登陆科创板的部分公司并不满足后来的科创属性评价体系要求；第二阶段有了定量的评价指标，实践中较好地指导了科创属性的定位及评价；第三阶段在审核实务中，除需满足科创属性评价指引的要求外，应“结合发行人的技术先进性等情况进行综合判断，不应简单根据相关数量得出发行人符合科创板定位的结论”。

评价体系经过三个阶段的不断完善，保荐机构有了更为明确的“抓手”。

“保荐机构对于企业科创属性的把握更加精准了。”张东表示，初期不少一线同事在企业科创属性的把握方面是存在模糊地带的，符合量化标准指标的企业就自然具备科创属性？显然不完全是这样，但随着评价体系的不断完善，能够为一线同事提供更加清晰的判断标准。

张东表示，与此同时，能够引导企业在卡脖子领域加大研发投入，实现技术突破。比如评价体系里规定了企业研发投入占收入的比例和研发人员占员工人数的比例，客观上能够引导企业加大科技投入，实现技术赶超。

“监管可以就发行人的技术先进性进一步制定相对具体的判断标准，以便发行人、中介机构及审核人员更准确、统一地判断发行人的科创属性。”另有头部保荐机构匿名负责人建议，监管层还可就科创属性设置专门的预沟通环节，如在上市推广阶段对辖区内企业的科创属性进行判断，指导企业选择合适的申报板块，或在企业报送辅导备案后对企业的科创属性进行判断，对于不具备科创属性的企业进行指导，选择合适的申报板块，等等。

披“硬科技”外衣的项目更具迷惑性

当然，实践中也发现了一些披着“硬科创”外衣的似是而非的项目，实际上却存在缺乏核心技术、科技创新能力不足或市场认可度不高等问题，这类企业往往更具迷惑性。

比如公开信息显示的，一家做“节水阀门”的企业，其产品效果缺乏数据支撑，应用领域相对单一，同业竞争并无显著优势；一家号称生产“物联网智能硬件”的公司，所有收入却源于委外加工的灯具产品；某生物医药企业收入增长率未达标，核心技术先进性不足；一家提供生物安全评估服务的企业，形成主营业务收入的所有专利均通过代理机构购买取得，等等。

2021年著名的科创板IPO终止审核即被称为“IPO一日游”的联想集团。

“表面上看符合科创属性量化评价指标，但结合企业的实际业务情况来看，该公司报告期内研发投入占收入的比例是比较低的，而且收入大部分来源于集成类业务，核心部件依靠外购，业务的硬科技含量偏低。”前述匿名人士表示，此案例即属于“似是而非”的项目，注定在“硬科技”IPO之路上走不远。

众所周知的另一个事实是，在2021年12月29日，作为联想集团科创板IPO保荐机构的中金公司被监管采取了监管措施，主因系未勤勉尽责、对联想集团是否具备科创属性进行实质核查，仅依赖发行人提供的说明性文件得出结论意见。

张东强调，科创属性不足的企业确实会给实际审核增加难度，表面看这些企业都穿着“硬科技”的外衣，打开看做的却是传统业务，但打开的过程需要审核资源的投入。

“从目前实际审核效果看，这类企业顺利通过审核还是很困难的，截至目前，科创板累计申报企业家数为709家，其中终止审核企业为145家，占比为20.45%，终止审核企业相当一部分是由于科创属性不足。”张东坦言。

张东表示，保荐机构作为资本市场的“看门人”，要深入实际，勤勉尽责、独立判断，要通过审慎的核查过程得出恰当的结论。

细分领域保荐机构判断是难点

实践中，作为保荐机构，在判断上也存在诸多困难。

“某些龙头企业处于细分行业且领域较小，超出保荐机构日常接触范围，很难通过过往知识体系对企业技术能力进行准确判断，并且这类公司往往缺乏同行业可比数据支持，因此对其科创属性评价就会比较困难。”张东如是表示，

王彬亦提出，在审核实践中，除需满足科创属性评价指引外，审核机构也会从发行人产品技术先进性、收入是否来源于核心技术、研发技术团队的人员构成等多方面综合判断申报企业的科创属性，但是以上信息均需通过多轮反馈意见后方可判断，可能导致因不具备科创属性终止审核，对审核资源也有一定的浪费。

目前国内科技行业百花齐放，具备硬科技实力的企业很多，且新兴行业层出不穷，这也对保荐机构的执业水准有了更高的要求。保荐机构需要在原有的法律、财务专业基础上，加强行业学习。

张东表示，在保荐过程中，保荐机构需要做到不唯量化指标，坚持核查独立。

不唯量化指标。即要充分结合企业研发实力、技术转化能力、产品毛利率、市场占有率等能够反映企业科技成果落地转化能力的判断指标，进行综合判断。判断要从企业的客观实际出发，坚持实质重于形式的原则，结合企业实际业务情况综合多维度指标，通过定量和定性相结合的方式进行判断。

坚持核查过程客观独立，则不能够简单依据发行人提供的说明文件便得出结论，要通过上下游访谈、同行业竞争对手调研，行业专家座谈等独立核查方式，判断发行人所属行业所面临的技术难点和困境，以及发行人核心技术是否实现难点突破，是否具备独创性和领先性等等。

“监管层需就此制定更加明确的判断标准，必要时针对不同细分行业制定具体化的标准，如半导体企业的技术来源、自主研发在产品中的体现、是否利用反向工程获取核心技术等。”王彬建议，此外，希望能对企业科创属性进行预先审核。便于企业准确选择申报板块，也将审核资源集中在真正具备科创属性的企业中来。

“对于依靠自身核心技术形成产品，属于国家鼓励的行业领域，实现进口替代的企业，建议在审核中考虑企业的自主创新能力及国产化的实际意义，对其科创属性予以承认。”王彬表示。

上交所严把入口关呈现五大特点

约为20%的企业终止科创板审核，很大一部分是由于科创属性不足。那么，在保荐机构的眼中，上交所是如何把关的？

据张东介绍，对于科创属性存在瑕疵的项目，交易所通常会在反馈问题中予以重点关注，会要求发行人从不同维度结合定量分析和定性判断的方式进行论证，如果回复内容不能充分缓解交易所的疑虑和担忧，在新一轮问询中该问题还会被反复提及，而发行人累计的回复时间是有上限要求的，因此不可能通过避重就轻的方式蒙混过关。

“对于首次申报撤回后二次申报的项目，通常这类项目经过了整改的过程，二次申报通过率会比较高，但交易所对于二次申报的企业，把握标准视同首次申报。”张东表示，因此，市场上二次申报后仍不满足科创属性再次撤回的案例也不罕见。

王彬则归纳总结出了上交所科创板审核把关当中的五大特点。

一是，科创板审核中对信息披露质量要求很高。坚决杜绝夸大宣传的情形，对技术先进性的用词有很严的要求。

二是，拟科创板IPO企业是否具备自主创新能力，即核心技术来源。会结合研发团队的背景、工作经历，核心技术在公司产品中的体现，是否外采核心技术或产品等综合判断。此外对技术来源和保持技术先进性的措施需进行论述。

三是，产品及技术的先进性。通常会比较发行人与同行业企业同档次的产品性能指标，尤其重视是否为同一时期同一档次（如均为高端产品）的性能指标。

四是，收入是否来源于核心技术。如部分企业的大部分收入来自传统的技术含量较低的产品，技术含量较高的产品并没有实现规模化收入，该类企业在实际审核中很容易被质疑。

五是，科创板审核中对技术实力与财务指标的匹配逻辑要求较高。比如发行人技术实力很强，但市场份额和毛利率指标明显偏低，则整体逻辑则存在漏洞。

“从2021年的申报企业所属行业看，半导体及生物医药企业占了较大比例，该类企业的审核流程也相对较短，也在一定程度上说明了上交所对‘硬科技’企业的把握及重视。”王彬总结称。