智通财经APP了解到，各大上市房企基本公布了2019年财报，从业绩看大部分房地产企业业绩表现还是不错的，不过房地产行业作为高负债运营行业，由于预售属性，业绩本身存在滞后性，不能光从表面的业绩评估，部分个股可能是“雷股”，偿债风险随时可能爆发。

 

　　那么，我们如何通过房地产企业的财报辨识资产及经营质量，以及挖掘市值被低估且具有潜力的个股呢？

 

　　排雷与筛选

 

　　房地产行业有两个非常重要的特征，一是重资产，二是高杠杆，资产质量好坏，影响到现金回流，杠杆比例高低，影响到偿债压力，因此这两个指标非常的重要。很多房地产公司通过会计处理，或者激进财务政策促进业绩增长，因此并不是每一只业绩表面优秀的个股就不会有资产及财务方面的问题。

 

　　资产是产生收入的来源，在房地产收入可以为资产变现，比如住宅物业，也可以为租金收入，比如商业地产。房地产高负债运营，考虑资产未来产生现金流就非常重要，是否有足够的资源持续增长和偿还债务，在会计科目上三个项目比较重要，即投资物业（包括土地使用权）开发中的物业以及持作销售竣工的物业。

 

　　我们以不同资产水平，抽样4家房地产公司进行对比：

 

 

　　合景泰富（01813）、绿城中国（03900）、宝龙地产（01238）以及华润置地（01109）于2019年资产负债率分别为82.16%、79.5%、76%以及69.4%。而在未来可产生现金流的三项资产占比上，负债率较高的合景泰富及绿城中国明显较低，不过合景泰富于2019年业绩表现非常好，主要为确认的销售面积大幅度增长。

 

　　由于房地产收入结转和销售额存在时间差异性，收入指标滞后，对杠杆的参考意义较低，且从历年业绩看，合景泰富收入变动非常大。此外，合景泰富及绿城中国都有类似的特征，就是于权益资产占比较同行高，比如2019年合景泰富的联营及合营公司的权益资产占比总资产达22.24%。这部分资产透明度较低，且非控股权益，现金回流难以把控。

 

　　在资产端排雷并不容易，虽然从可辨识的资产可以获得未来产生现金的成长及偿还债务的能力，但有的房地产公司将负债资产打包的很漂亮，很难看出问题，而且在负债端，同样也可以通过一些手段把一些“隐性负债”打包，比如明股实债。

 

　　明股实债最常用的手段主要为发行永续债，在会计科目上计入权益资产，因此降低了负债率水平。

 

　　我们同样抽出不同资产水平，且发行永续债的4家地产公司进行对比：

 

 

　　永续债有“隐性债务”的特征，但对公司的发展也有好处，主要为债权人看好公司的发展前景，占比净资产合理水平对公司业绩有一定促进作用。从行业看，永续债占比净资产普遍在10%以下，个别公司超过10%，比如此次抽样的绿城中国，占比逐年走高，2019年达到30.7%，相比于同行高很多。

 

　　此外，我们也经常会看到房地产公司在权益资产项的“非控股权益”占比很大，这项也存在比较大的风险。非控股权益是公司合并非全资子公司带来的，在合并规则中，拥有51%股权的公司为子公司纳入并表，剩下的49%为少数股东权益部分，这部分不仅影响权益资产，会分割公司利润。

 

　　实际上，非控股权益也代表着公司的发展杠杆，通过非全资的方式获得项目控股权，好处就是快速扩张，而坏处有两个非常重要的特点：一是由于资产投入子公司，变现较难，若出现负债问题，抽出来不易，二是项目利润会被少数股东分割，导致账面利润好看，而实际上市公司股东拿到的利润并不多。

 

　　我们抽出5家房地产公司在非控股权益占比净资产上进行对比

 

 

　　中国金茂（00817）非控股权益占比净资产较高，近三年均超过50%，不过该公司没有发行永续债，2019年资产负债率73.7%，业绩收入及归属于股东权益的利润增长比较稳健，风险还是可控的。绿城中国风险比较突出，表现为负债率高，三项资产占比较低、永续债占比高以及非控股权益占比也高。

 

　　2019年，绿城中国权益资产691.55亿元，扣除非控股股东权益及永续债部分，实际权益资产为276.43亿元，产权比率高达9.7倍，而期间该公司业绩增长水平也急刹车，收入仅增长2.14%，而过去两年均超过40%的增长水平。在排雷的同时，我们也看到了一些表现优秀的个股，比如宝龙地产。

 

　　应如何估值

 

　　宝龙地产无疑在抽样的房企中，整体表现极为优秀的一只，且该公司业绩表现也非常的好，近五年，合约销售额、收入及股东净利润复合增长率分别为43.4%、21.6%和18.2%。

 

　　智通财经APP了解到，宝龙地产主要从事物业开发、物业管理及物业投资，物业开发为业务核心，以“开发物业+投资性物业”双轨并行的发展模式，在地区上深耕长三角，同时也在积极布局粤港澳大湾区。2019年，该公司土地储备总计达到2973万平米，其中超七成土储集中于长三角地区，足以支持未来约三至五年的用地发展。

 

 

　　该公司这几年成长较快，但可以发现合约销售额和收入的差距逐年加大，主要为该公司住宅物业比重大幅度上升所致。宝龙的物业开发业务贡献比较稳定，往年在86%左右，不过细分结构发生较大变化，2019年，住宅物业收入占比65.7%，较2016年提升了41.8个百分点，而商业物业占比20.6%，较2016年下降43.2个百分点。

 

　　2019年，宝龙地产抓住土地市场机会，在浙江、江苏、上海、广东等地新增41幅土地，累计的土储成本占比当年的销售均价为18.8%，相比与其他房地产公司处于较低的水平。该公司的土储主要分步在长三角，占比84%，分布于一二线城市占比65%左右，三四线城市占比33%左右。

 

　　宝龙地产业绩表现优秀，资产质量较高，财务状况健康稳健，未来发展资源充足，但目前的市值并不能反映其价值，我们如何评估其市场价值呢？

 

　　我们或许可以从宝龙地产对其部分项目估值找到一些提示，智通财经APP发现，宝龙地产对其投资物业的公允价值主要采取市场法和收益法估值，该公司现有42家在营自持商场（含联合营），估值变化取决于租金收益的波动，按市场法和收益法计算的公允价值通常高于成本，会带来增值部分。

 

　　对于整个公司而言，不仅有商业地产部分，还有住宅地产以及物业管理及酒店等，估值相对要复杂一些。不同的估值方法产生的估值水平不一样，市场常用的估值手法主要为PE、PB、EV/EBITDA（价值倍数）、DCF以及NAV法。类比公司法主要为PE及PB法，以这两个指标对比看，宝龙地产估值处于行业较低的水平，低估优势较为明显。